如是說999

人民币是否会进入单边升值的通道？

2017-09-05

8 月份，人民币持续升值应该是市场最为关注的热门话题。这不仅在于在一个月的时间里人民币对美元汇率升值达到 2% 以上，而且市场普遍认为两年多来人民币持续单边贬值的预期完全逆转。踏入 9 月，人民币对美元汇率表现更为强势。在上个星期五（即 9 月 1 日），人民币中间价再升 101 点子至 6.5909 ，录得五连升，仅是上个星期人民币对美元汇率就累计升值在达 670 点子或 1% 。上个星期五晚上（亚洲时间），美国公布的非农职位数据逊于市场预期，导致美元汇率急跌，在岸人民币（ CNY ）连破 6.59 、 6.58 及 6.57 等多个整数关口，曾升过 6.55 关口，高见 6.5485 ，创去年 6 月以来高位；离岸人民币（ CNH ）也曾高见 6.5452 。今年 5 月以来，人民币对美元汇率这种快速上升，是市场没有预期到的。也有人认为，这可能是人民币新一轮的升值周期开始启动。现在的问题，最近人民币升得这样的急，是否意味着人民币对美元汇率开始进入新一轮的升值周期，或人民币又开始进入单边升值的通道？

我们可以看到， 2016 年 12 月 28 日，人民币对美元汇率在岸价为 6.9758 ，大有破 7 之势。就当时的局势来看，市场普遍认为人民币中长期弱势已经成了定局。当时国内民众都担心人民币贬值会令其财富减少及购买力下降，所以，不少居民都想把自己手中的人民币转换成外币或海外资产，资金外流十分严重。而且国内居民是这样，国内一些大型企业也是如此。他们也在千方百计地让其手上的资金走出去，当时大型海外收购个案此起彼落。但是，到今年 5 月以来，这种情况出现了根本性的变化。人民币不仅没有再持续贬值，反之在 6.9758 价位上开始逐渐回升，升到 9 月 1 日的 6.5452 ，升幅达到达 6.2% 。

可以说，这次人民币贬值预期的全面逆转，人民币由贬值转化为升值，尽管原因是多方面的，但首要和直接的原因与美元由强势急速地转化弱势有关。在今年初，美国汇率指数达到 103.8 ，但跌到今年的 9 月 1 日为 92.8571 ，跌幅达 10% 以上了。在当前以美元主导的国际货币体系中，美元是国际金融市场的主导货币，美元弱势也就意味着大部分的全球非美元货币兑美元转强，人民币作为一种非美元货币，也会随之转强（与其他非美元货币相比，在此期间，欧元对美元升值 13% ，而且亚洲其他货币升值幅度在 4-5% 水平，人民币与亚洲货币升值差不多）。所以，今年 5 月之后人民币对美元升值也不是太突然。只不过 9 月 1 日人民币急速升值的情况有点特别。

那么今年以来，美元为何会急速转弱呢？按理说，美联储货币政策正常化是有利于美元进一步强势的。主要问题就在于市场对美国总统特朗普经济刺激政策的失望，认为这将严重地影响未来美国经济成长。因为， 2016 年 11 月特朗普当选美国总统后，市场对特朗普承诺的经济刺激新政及效果抱有很大期望，从而使得美元汇率指数从当时的 96.9 飚升至 2016 年底的 103.8 。

但是，我们可以看到特朗普上任至今 220 多天里，尽管他天天在喊美国如何伟大，如何让美国强大，但是他至今为止其推出的政策则是一事无成，很少有主张的政策在实施的。如废除奥巴马医保政策法案失败；重談北美自由贸易协定（ NAFTA ）原地踏步；高调宣称对中国进行贸易谈判，但不见踪影；与欧盟各国的关系紧张与恶化；白宫内频繁换人，国家治理陷入严重危机等。

所以，最近 FiveThirtyEight.com 网站上的数据显示，特朗普是美国二战后、 72 年来最不受欢迎总统。该网站的数据显示，特朗普的支持率从上任时的 45.5% 跌到 36.9% ，讨厌特朗普的不支持率则从宣誓就任时的 41.3% 飚升到 57.2% 。美国从 1945 年二次大战至今，历任 12 任总统，特朗普的支持率是所有战后总统最低的、不支持率则是历任总统中最高的。这就是今年以来美元汇率指数持续下跌的一个重要原因。而且这种情况在 9 月份还在继续。再加上由于经济数据并非理想，美联储货币政策的正常化还在徘徊；同时，美国经济数据总体差于预期而欧元区经济复苏加快。这些因素都会加剧美元汇率指数下跌。

还有，从国内因素来看，国内市场支持人民币转强的各项因素也在不断地形成，比如经济增长好于市场预期，中国出口增长全面向好，货币政策温和收紧，资本流出受到控制而资本流入增加，以及人民币中间价计算公式引入“逆周期因子”，从而增强了政府控制汇率的能力或人民币汇率变化的主导权又回到中国央行手上等。这些都有利于市场摆脱人民币单边贬值的恐慌情绪，增加对人民币稳定的信心及推动人民币走强。

但是，人民币汇率是否再次进入单边升值的新周期则是相当不确定的。最近国际投资银行高盛报告指出， 7 月中国外汇净流出仍然达 140 亿美元， 8 月虽然预计有所收敛，但估计仍然呈现出流出状态；还有，中国央行数据显示， 7 月外汇占款连续 21 个月下降、银行结售汇也连续 25 个月出现逆差。这与上一轮人民币单边升值时的情况还是很大不同。当时的情况是，人民币汇率走强时，常常顺势带动热钱回流中国。现在的情况则显示早些时候流出海外资产，并没有因为人民币走强而回流。

再就是，最近人民币企稳和快速走强，可能与以下几个政治因素有关。一是美国总统特朗普下半年将访问中国，为了应对美国总统到中国访问，保持人民币汇率的企稳和一定强势，好像是中国政府多年来的惯例。这次也没会例外。二是中国的十九大即将召开。可以说，无论是十九大召开前的两个月，还是十九大召开后到 2018 年政府换届之前，保持人民币汇率稳定及稍微升值，可能是中国央行汇率政策的重要选择。这点应该是非常确定的。三是人民币的国际化，需要一定强势的人民币汇率，否则会全面减弱人民币的国际化进程。至于 2018 年新政府上任之后，所采取的人民币汇率政策是什么，政府还会从国家利益上进行全面权衡。所以，人民币肯定不会再进入单边升值通道，而是新政府上任后会以国家利益最大化来全面权衡人民币汇率走势。

前社科院金融研究所研究员易宪容

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